近日，拥有24年发展历程的自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交上市申请。作为宣称 “2024年零售额计中国第三大国货化妆品集团” 的行业代表，其资本化征程不仅承载着老牌国货的升级期许，更折射出中国美妆产业从规模扩张向质量提升转型期的深层命题。招股书披露的品牌结构、投入比例与治理模式等数据，既显露出行业共性特征，也提出了亟待破解的发展课题。10月13日，自然堂相关负责人就上述争议问题，对羊城晚报记者作出了针对性回应。
品牌 “单腿走路”：94%营收依赖主品牌，多矩阵难破局
走进各地商超美妆区，自然堂的蓝色展台总能占据显眼位置。这个深耕大众市场多年的品牌，凭借 “喜马拉雅自然科技” 的清晰定位积累了广泛消费认知，2022年至2025年上半年，其贡献的营收占比始终超过94%，2023年更是攀升至95.9%的峰值。然而，这份看似稳固的 “单品牌依赖” 背后，却暗藏增长隐忧：同期旗下珀芙研、美素、春夏、己出四大子品牌合计营收占比不足5%，即便历经多年布局，多品牌矩阵仍未形成有效支撑。
业内人士分析指出，高度依赖单一品牌的结构，直接导致企业抵御市场风险的能力先天不足 —— 一旦主品牌面临消费需求变化或竞争冲击，整体经营将陷入被动。更值得关注的是，自然堂宣称的 “第三大国货化妆品集团” 定位，与实际营收排名存在明显偏差：以2024年已上市国货美妆企业营收数据计算，自然堂以46.01亿元位列第六，不仅大幅落后于珀莱雅（超百亿元）、上海家化等头部企业，2022-2024年营收年复合增长率也仅为3.5%，远低于行业平均水平。“这种看似‘稳健’的表现，实则是增长触及天花板的信号。” 有行业分析师进一步指出，自2020年起，自然堂营收便长期在40亿元区间徘徊，完美错过了2017年以来国货品牌借助消费升级快速崛起的黄金周期。
针对品牌依赖的争议，自然堂相关负责人详细拆解了五品牌矩阵的差异化定位，试图缓解市场担忧：旗舰品牌自然堂 “连续12年排名中国化妆品品牌前两名”，是 “穿越行业周期的核心支柱”；2019年推出的珀芙研聚焦敏感肌赛道，号称 “2023-2024年零售额同比增长最快的规模化敏感肌功效性护肤品牌”，还拥有注册为医疗器械的专用医用辅料；美素主打中高端抗老市场，应用核心成分 “太空人参酵母”，曾连续三年斩获 “中国好品牌” 称号；春夏则瞄准年轻群体抗光老需求，2024年起 “加大专业防晒产品开发，力争成为细分领域的专业防晒品牌”；2023年新推出的己出聚焦婴童护肤赛道，以 “爱如己出” 为品牌理念，主打天然安全成分 “爱倍健”。
投入失衡：营销高企与研发短板的平衡难题
若说品牌依赖是自然堂的 “发展瓶颈”，那么财务数据勾勒出的 “投入失衡” 问题，则更能反映其经营模式的深层缺陷。2024年，自然堂销售及营销费用高达27.17亿元，占营收比例攀升至59%，这一数字相当于当年净利润的14.3 倍；即便到了2025年上半年，营销费用占比仍维持在55%的高位。
高额营销投入确实支撑起了线上渠道的营收规模 ——2024年线上收入占比达68.8%，但也让企业深陷 “流量依赖症”：在电商平台获客成本持续攀升的背景下，2024年自然堂营收仅同比增长3.58%，净利润却同比下滑 37.1%，从3.02亿元降至1.90 亿元，陷入 “高投入、低回报” 的经营困境。
对于高营销投入的合理性，自然堂负责人解释称：“为向消费者清晰传达品牌理念，我们采用电视、户外广告牌及电梯广告等多种传统媒体媒介，在日常生活场景中覆盖广泛消费群体。营销内容均经过深思熟虑，融合品牌理念、视觉美学及战略性参与策略，对目标消费者产生持续影响。这种量身定制的传播战略，在阐释品牌核心价值、传统及愿景方面发挥关键作用，也促进了与消费者群体的有意义对话。”
与营销投入的 “慷慨” 形成鲜明对比的，是研发投入的 “吝啬”。2022年至2025年上半年，自然堂累计研发投入仅3.48亿元，研发费用率从2.8%逐年降至1.7%—— 这一水平不仅远低于国际美妆品牌5%-10%的行业标准，也落后于华熙生物（8.68%）、贝泰妮（5.14%）等国内头部企业3%以上的普遍水平。
对此，自然堂负责人并未回避，而是通过具体研发成果强调自身技术价值：公司是 “中国首家拥有酵母成分自主产权、首家开展太空护肤研究项目的化妆品企业”，已设立消费者大数据洞察、东方皮肤科研等六大研发平台，专注于保护性探索喜马拉雅自然资源；重磅研发成果 “极地酵母喜默因”，成本较外购同类成分低95%，目前已应用于86个产品配方，“构筑了核心成分壁垒”；此外，公司还在微生物发酵、植物冻干技术领域开发出蓝科雪、茶冻干粉等专属成分，“让产品具备差异化竞争力”。
财务盈利：“增收不增利” 与 “经调整净利” 的口径差异
2024年“增收不增利” 的财务表现，成为自然堂IPO过程中又一引发市场关注的争议点。招股书显示，当年公司营收同比增长3.58% 至46.01亿元，但净利润却从3.02亿元降至1.90亿元，降幅超37%；尽管2025年上半年净利润回升至1.91亿元，看似呈现回暖趋势，但营收增速仍未突破5%，增长动能不足的问题仍未解决。
针对这一争议，自然堂负责人提出了 “经调整净利润” 的补充口径：2024 年经调整净利润为2.03亿元（区别于财报口径的1.90亿元），2025年上半年经调整净利润达2.19亿元，同比增长18%。负责人表示，盈利回升主要得益于 “宏观经济回暖、研发赋能产品组合、销售网络扩张、营销效率提升及供应链优化” 五大因素；同时强调，公司自2001年创立以来 “立足自主研发与生产”，在行业起伏中 “表现出持久稳定性”，自然堂主品牌的长期领先地位 “为盈利回升奠定了坚实基础”。
需要注意的是，“经调整净利润” 通常会剔除资产减值、政府补贴等非经常性损益，虽能更客观反映企业经营实质，但仍难掩盖两大核心问题：其一，营收增速持续乏力 ——3.58% 的营收增长远低于珀莱雅（2024年超 20%）、贝泰妮（超15%）等同行，增长动能不足的现状未发生根本改变；其二，盈利质量高度依赖营销降本 ——2025年上半年营销费用占比从 59%降至55%，但这一比例仍高于行业35%-45%的平均水平，若未来进一步压缩营销投入，主品牌销量是否会随之下滑？这些疑问，仍需时间给出答案。
治理升级：家族控股与 “独立运营” 的机制考验
股权结构与公司治理规范度，是资本市场评估企业投资价值的核心维度，而自然堂在这方面的表现同样存在争议。招股书显示，创始人郑春颖与郑春彬、郑春威、郑小丹四兄妹，通过BVI架构及关联公司合计控制约 87.82%的投票权；董事会9名成员中，4名执行董事均来自郑氏家族，形成绝对控股格局。尽管 IPO前自然堂引入了欧莱雅（持股 6.67%）与加华资本（持股4.2%）作为战略投资者，公司估值随之升至71.4亿元，但核心决策权仍牢牢掌握在家族手中。此外，2024年公司向关联方采购金额达4718万元，虽宣称 “定价合规”，但在家族高度控股的背景下，交易独立性仍受到市场关注。
针对治理结构的争议，自然堂负责人提出了明确的规范路径：上市后将严格遵守港交所《企业管治守则》，董事会由4名执行董事、2名非执行董事及3名独立非执行董事组成，独立非执行董事占比达1/3，“均具备专业知识与独立性，能为决策带来公正判断”；若发生利益冲突，关联董事需放弃投票权，且 “不得计入法定人数”；公司还将 “制定专项管治措施与控制机制，管理与控股股东的利益矛盾”，确保 “独立于控股股东运营”。
自然堂的IPO征程，恰是国货美妆产业转型的一个缩影。当前我国化妆品年零售总额已达4357亿元，较2019年增长49.11%，但行业仍面临 “大而不强” 的挑战 —— 国际品牌凭借长期研发积累与品牌优势占据高端市场，本土企业则需在创新突破与规范治理中寻找破局之道。
“资本化不是终点，而是高质量发展的新起点。” 业内专家指出，自然堂需以上市为契机破解三大课题：在品牌布局上，借助欧莱雅的渠道与经验加速子品牌成长，将 “多品牌叙事” 转化为 “营收支撑”，改变 “一牌独大” 格局；在研发投入上，参照行业标杆将费用率逐步提升至3%以上，依托喜马拉雅资源与六大研发平台，构建更深厚的成分壁垒；在公司治理上，通过独立董事实质性参与决策、关联交易第三方审计等机制，将 “原则性承诺” 落地为 “透明化行动”，实现家族利益与公众利益的平衡。只有解决好这些问题，自然堂才能在港股市场赢得信任，也为更多国货美妆企业的资本化之路提供可借鉴的样本。